【トピックス】

　　　　　　　【仕組債訴訟と令和４年の金融庁の見解】R8/4/14更新

　仕組債に関しては、令和４年に金融庁の仕組債（あるいはその「典型例」としてのＥＢ）についての後記のような見解が次々に公表されました。
　これを受けて、令和４年以降、仕組債の販売自体を停止したり、個人向けの販売を停止する証券会社や銀行が増大し、令和５年６月には銀行等３社が仕組債の勧誘、販売に関して行政処分（業務改善命令）を受け、さらに令和５年７月１日施行の日本証券業協会の規則やガイドラインの改正では、事実上、一般個人顧客への販売を不可能とするに等しいガイドラインの改正が行われました。そしてついに令和７年３月には、法令改正により、長らく問題となっていた「隠れたコスト」と「リスクとリターンの不均衡」の点を明らかにする制度として、金融商品取引業者に「理論価格と利益相反についての説明義務」が課されるに至りました。

　しかしながら、それでも、現在行われている訴訟においては、仕組債は数年の期間が設定されているものが少なくなく、令和４年以前の取引が問題となっている事案も多いため、後記の金融庁の見解が当該事案においてどのように扱われるのかが大きな問題となっています（これらが当該事案の判断の前提とされるのであれば、これまでと比べ、適合性原則違反や説明義務違反が格段に認められやすくなることは間違いありません）。

　そのような状況の中、当事務所が取得した大阪地裁令和７年９月２６日判決及びその控訴審判決である大阪高裁令和８年３月１９日判決は、いずれも、金融庁の見解につき、「これが表明されたのは、原告○○が本件ＥＢを購入した同年１月の数ヶ月後であるが、リスク・リターン比の悪さ等は、客観的な事項であって、販売者である被告も認識していたと推認され、適合性原則違反及び説明義務違反の判断の基礎事情とすることができるといえる。」と判示しています。その上でこれらの判決は、証券会社は、基本的な仕組みや中心的なリスク以外に、リスクとリターンとの関係等を具体的に説明する義務を負っていたとして、説明義務違反を認めています。

　確かに、これらの金融庁の見解は、我々が２０数年前から（最初の勝訴判決の事案の頃から）主張し続けていた内容そのものであり、古くから問題となり続けて幾つかの裁判例においても認められてきた仕組債の特性ないしリスクを的確に指摘したものと言えます。
　この点、上記各判決は、まだ金融庁の見解を十分に消化し反映するまでには至っておらず、不十分な点も見受けられますが、当事務所としては、これを突破口として、今後の仕組債訴訟においてもかような金融庁の見解が十分に活用され、これに沿ったより適切妥当な判決が続くことを強く期待しております。

※令和４年の金融庁の見解の主な内容

・２０２２事務年度　金融行政方針
　「仕組債は複雑な商品性を有しているため、顧客によっては理解が困難な上、実際にはリスクやコストに見合う利益が得られない場合がある点を踏まえる必要がある。」

・資産運用業高度化プログレスレポート２０２２
　「プロの機関投資家の間でも、株式のプットオプションの売りを引き受ける投資家は少なく、リスクの高い取引として認識されている。ＥＢ債の購入者はこのように、個人投資家が一般的な債券のリスクとして抱くイメージとは大きく異なるリスクを引き受けることとなる。」
　「他の資産クラスの長期的なリスク・リターンに比べると、ＥＢ債のリターンはリスクに見合うほど高い取引は言えない。」「株式に代えて、ＥＢ債を購入する意義はほとんどないと考えられる。」「放棄した値上がり益の価値に見合うほどの高いクーポンが設定されているとは言えない。」「高い実質コストがリスク・リターン比の悪さにつながっていると考えられる。」
　「取扱金融機関（販売会社もしくは組成会社）側から見ると短期間で収益を上げやすいため、償還済み顧客に繰り返し販売する回転売買類似の行動に対する誘因が働きやすい商品性となっている。」「組成・販売それぞれの実質コストを開示するなど、顧客向けの情報提供が充実されることが望ましい。」

・投資信託等の販売会社による顧客本位の業務運営のモニタリング結果について
　「株価指数や内外個別株価、外国為替に連動する商品は、十分な金融知識がないと、そのリスクやコスト見合いのリターンの理解が困難である中、リスクに見合ったリターンが確保されていないという商品性の問題」「想定顧客層を具体的に明確にせず、比較的広い範囲の顧客に対して、コスト等の開示や比較説明が必ずしも十分ではない形で提案・販売されているという販売体制の問題」「顧客本位の業務運営に適さない商品が販売されている可能性は否めない。」
　「相対的に高金利が設定される一方、通常の債券と異なり、当初予定の満期時に元本で償還される可能性は必ずしも高くない。」「（通常より高い金利の主な源泉は、）株価が一定程度下落した場合（ノックイン）に顧客が大きな損失のリスクを負うことの対価（オプションプレミアムに相当）である。」
　「相対的な高金利は、株式等であれば得られる値上がり益放棄の対価の側面もある。」「リスクに見合ったリターンが得られていないと考えられる。」
　「一般的な債券と大きく異なるリスクを引き受けていることの認識が必ずしも十分ではない中で、相対的な高金利が魅力的に見えている可能性がある。実際にはリスクに見合ったリターンが得られていないことも踏まえれば、株価（株価指数）が一定水準を下回ることはないというリスクの過小評価の問題は実質的に負担しているコストがわからないためにリターンを適切に評価できないという問題があるとも考えられる。」
　「以上のように、ＥＢ債は、商品性が極めて複雑で、理解することが困難である上に、実際にはリスクに見合うリターンが得られないことが多い商品と考えられる。リスク選好が強い一部の限定的なニーズがあることまでは否定できないにしても、中長期的な資産形成を目指す一般的な顧客ニーズに即した商品としてふさわしいものとは考えにくい。」